7月工业、消费、投资及信贷等数据增速均低于预期，国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍待加固。央行年内第二次降息，标志着稳增长政策将持续加力，经济环比动能有望在三季度末、四季度初逐步企稳。

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廖宗魁/文

疫后经济复苏呈现出波浪式前进的特征，在经过了一季度的超预期复苏和4-5月份经济动能的回落后，目前经济处于逐渐向均值回归的过程中。

国家统计局公布的数据显示，7月规模以上工业增加值（不变价格）同比增长3.7%，比上月回落0.7个百分点；7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，比上月回落0.6个百分点；1-7月全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，比1-6月回落0.4个百分点。7月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。

国家统计局指出，“总的来看，7月份国民经济持续恢复，高质量发展扎实推进。但也要看到，世界政治经济形势错综复杂，国内需求仍显不足，经济恢复向好基础仍待加固。”

7月信贷和社融数据低于预期。央行公布数据显示，7月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元；新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。7月存量社融同比增长8.9%，比上月回落0.1个百分点；7月广义货币供给量（M2）同比增长10.7%，比上月下降0.6个百分点。

鉴于经济复苏的基础尚不牢固，以及7月信贷数据低于预期，央行于8月15日在年内第二次降息，下调了1年期MLF利率15bp和7天逆回购利率10bp。市场普遍预计，接下来LPR会有同步的下调，而且后续继续降准、降息的可能性仍较大。

目前仍处于逆周期宏观政策逐步加力落地的阶段，继央行再度降息后，其他稳增长的政策仍有望加力，经济企稳回升只是时间问题。7月底，由《》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测显示，机构们对2023年中国GDP增长的预测中值为5.2%，说明市场对完成政府工作报告中设定的5%左右的增长目标仍较有信心。

长江证券首席经济学家伍戈预计，假如三季度政策方面更为强烈的发力，经济环比增速或于三季度末、四季度初进入企稳过程。

经济恢复基础仍不牢固

7月经济各项主要指标的同比和环比增速均有所下行，体现出疫后经济恢复的基础仍不牢固。

从消费来看，6月促销的吸虹效应可能对7月消费产生了一定的影响，由于居民的收入尚未得到完全恢复，更注重性价比高的消费，导致可选消费普遍回落。不过，值得注意的是，餐饮消费、暑期旅游和文娱消费表现相对较好，后续有望对消费形成支撑。7月份，营业性客运量同比增长47%，餐饮收入增长15.8%。从7月份电影票房情况看，全国电影票房收入环比增长111%，观影人次环比增长100.7%。

从投资来看，投资低于预期主要还是受到房地产不振的影响。1-7月商品房销售面积同比下滑6.5%，降幅较1-6月扩大1.2个百分点；1-7月房地产投资同比下滑8.5%，降幅比1-6月扩大0.6个百分点。部分房地产企业的流动性风险依然让投资者担心，而居民的购房行为也处于观望当中，房地产行业能否企稳还要取决于后续相关政策的放松力度。

从出口来看，7月出口（美元计价）同比下滑14.5%，比6月份放缓2.1个百分点，连续两个月出现超过10%以上的下滑。7月对主要发达经济体出口均较弱，对欧盟、美国、日本的出口增速均在-20%左右，是对出口的主要拖累。外需不振对经济仍存在不小的拖累。

从生产来看，7月工业生产同比和环比增速都有一定程度的下降。财通证券（601108）认为，一方面内需疲弱叠加外需趋缓，企业扩产意愿不强；另一方面，高温多雨天气也对生产构成了一定的干扰。

粤开证券认为，2022年以来，经济大幅偏离潜在增长路径，且缺口未能有效收窄，直接原因是房地产市场和出口走弱。疫情的“伤疤效应”和资本市场不振的“负财富效应”抑制了居民的消费需求，企业家预期和信心低迷导致民间投资放缓。即使居民服务消费快速恢复以及政府主导的基建投资持续发力，也无法完全对冲经济下行的压力。因此除了加大逆周期调控力度外，还需通过各种改革措施激发微观主体活力。

信贷低于预期

7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元。其中居民中长期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元；居民短期贷款减少1335亿元，同比多减1066亿元。企业中长期贷款增加2712亿元，同比少增747亿元。

国盛证券认为，居民短期贷款负增长，指向消费仍偏弱，居民中长期贷款再度转负，反映地产依然承压。企业中长期贷款则结束了长达11个月的同比多增，在信贷承压背景下，票据融资增加较多，冲量特征再次显现。

信贷低于预期，一方面说明经济需求仍偏弱，另一方面也说明信用宽松的传导存在一定程度的阻碍。

中金公司（601995）认为，2022年以来银行贷款利率在不断下行，但温州民间融资利率并未下行，说明利率宽松的传导还有待改善。阻止金融条件宽松的主要原因是风险溢价的上升和抵押物价值的下降。7月城投中资美元债信用利差不断走扩；由于对公贷款中，房地产是主要的抵押物，房地产价值与流动性的下降也影响了信贷的可得性。

央行再降息

面对需求不足的局面，央行再度降息。8月15日，央行开展了4010亿元的1年期MLF操作，利率下调15个基点至2.5%；同时进行了2040亿元的7天逆回购操作，中标利率下调10个基点至1.8%。

这是继6月中旬后，央行年内第二次降息，而且此次MLF利率下调幅度要大于上一次，也是2020年4月以来降息幅度最大的一次，体现出央行稳需求的迫切性，释放出加强逆周期调节、全力支持实体经济的政策信号。一般LPR由MLF利率与银行加点形成，MLF利率下调后，LPR应该会很快跟随性下调。

从内部环境看，当前经济复苏仍存在一定的压力，此次央行降息是政治局会议提出，“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”的政策基调的体现。

从外部环境看，美联储加息已经步入尾声，增大了国内货币政策操作的空间。中信建投（601066）证券认为，从历史上观察，在美联储加息周期末期，美债收益率会逐步稳定并下行，此时国内货币政策操作的空间有所加大。这一阶段货币政策目标对国内经济更为重视。

对于接下来的货币政策，中信建投证券预计，1年期和5年期LPR接下来同步下调15bp的可能性较大。由于这会压制银行的净息差，后续存款利率调整的可能性也有所增大。此外，随着后续缴税，特别是三季度地方政府债开始加快发行，市场流动性可能有一定的紧张，后续可能还会有降准的操作。

央行已经在6月、8月两次降息，后续可能进入一段时间的观察期。但由于当下稳增长、防风险、支持实体经济的压力仍大，供需和预期转弱的局面还没有明显改变，未来降息的窗口并未关闭，四季度仍有降息可能。